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基于企业属性的金融科技公司估值研究

减小字体 增大字体 作者:葛成唯 陈瑞 曾英 彭玉芳  来源:本站整理  发布时间:2019-10-31 14:40:30


葛成唯+++陈瑞+++曾英+++彭玉芳

摘要:文章从金融科技的企业属性入手,以众安保险为例,从金融属性出发,以收入、成本、风控和产品等财务数据为基础,定量分析企业现状;并从科技属性出发,以用户服务、技术创新、组织构架、运行流程等角度定性评判企业未来的发展趋势。对于金融科技企业的估值,需要综合考虑金融属性和科技属性,最终目标是反映金融科技企业的合理价值。

关键词:估值;金融科技;企业属性

金融科技是指通过技术手段推动金融创新,形成对金融市场、机构及金融服务产生重大影响的业务模式、技术应用以及流程和产品(FSB,2016)。而金融科技企业作为金融科技的主体,在未来的社会经济发展中发挥越来越重要的作用,诸如蚂蚁金服、陆金所、京东金融、众安保险等企业已完全能与传统金融企业相媲美,甚至成为引领行业发展的中坚力量。

据艾瑞咨询的报告预测,2025年国内的互联网+经济规模将超过10万亿元人民币。以保险行业为例,预计到2019年,通过互联网成交的传统保险产品和纯互联网保险产品的规模将达到7 500亿元。随着金融科技公司的跨越式发展,伴随很多新情况新问题的产生。在2017年7月全国金融工作会议上,对于互联网金融问题,习近平主席提出“加強互联网金融监管,强化金融机构防范风险主体责任”,这预示着防范互联网金融风险的重要性。对于互联网金融中的主体——金融科技企业,如何正确对其进行价值评估,以体现其价值而又避免出现泡沫,在防范互联网金融风险方面具有重要意义。

估值上市既能为优质的金融科技企业正名,又能让一些估值虚高的平台挤出泡沫。2015年宜信旗下的网络P2P平台宜人贷在美国纽交所上市,成为纽交所中国互联网金融第一股。2017年4月,互金平台信而富也在美国纽交所挂牌上市交易。与此同时,作为中国最大P2P银行及网上理财公司,由平安保险控股的陆金所推迟了备受期待的首次公开招股,同时金融科技巨头蚂蚁金服也推迟上市,预计最早在2018年四季度启动。作为互联网金融企业领军者的陆金所和蚂蚁金服,不约而同的推迟了上市时间,唯独众安保险当年6月在港交所提交了上市申请材料,JP摩根、瑞信、瑞银集团、招银国际为其联席保荐人,无论从商业模式、用户数量,还是业务体量、估值规模等维度来看,众安保险的此次IPO对于金融科技行业的影响深远。一方面,从标的稀缺性看,众安已成为中国乃至全球互联网保险中的独角兽企业,并在不断尝试“重构”中引领互联网保险的发展趋势;另一方面,众安已经拥有自己的可行发展模式和稳定员工队伍,使得众安在互联网保险领域的每一步探索与发展,对于其他保险企业及整个保险行业都有巨大的启示作用。据此,本文以众安保险为例,从金融属性和科技属性两方面入手,探究金融科技企业估值时如何找到合理和公允的评估标准,从而实现金融科技企业的真正价值。

一、 金融科技公司估值的逻辑框架

目前对于金融科技公司的估值并没有一个权威的标准,除了常用的市盈率模型之外,刘冰和杨明国(2009)以永乐案例分析了并购企业的估值,高锡荣和杨建(2017)提出实物期权模型估算互联网资产价值,计算结果与有效市场理论算法一致;杨洁等(2017)提出基于现金流折现模型的互联网公司估值分析。而软银亚洲投资基金首席合伙人阎焱(2016)认为互联网企业估值是很大的难题,但可以通过同类公司比较,估值与增长性的关系和供求关系来确定大体的区间。而已经上市的金融科技企业,包括宜信旗下的网络P2P平台宜人贷和互金平台信而富,两家金融科技企业均在纽交所挂牌上市,无论从商业模式、用户数量、业务体量、融资额度和影响程度来看,二者尚无法成为金融科技企业的风向标。此外,虽然它们也一再强调自身的科技基因,但由于P2P平台在估值方面,更多的还是依据信贷的标准进行。

但就众安保险来说,其更倾向于科技企业的定位,是一家“披着保险外衣”的互联网公司,其本质是技术革新带动金融创新的科技公司。而从估值的角度,众安保险更倾向于是互联网性质的金融机构。2016年7月艾瑞咨询报告显示,众安保险估值为76.3亿美元,而蚂蚁金服为600亿美元,陆金所为185亿美元,京东金融为71.8亿美元。那么回到最初的问题,很难去衡量众安保险的估值是不是存在泡沫。按照业内人士的分析,对快速发展中的公司用每股收益和市盈率指标看,会有一定程度失真。同理,众安保险也很难用传统金融企业或者纯互联网企业的单一标准来衡量。由于各种机构估值差距,恰恰反映出业界对处于风口之上的金融科技概念股的定位和认知上的分歧(俞燕,2017),据此,本文从金融科技企业的金融属性何科技属性来分析公司的价值,具体框架如图1所示。

二、 金融科技企业众安保险的初步估值分析

2013年11月,众安保险由阿里旗下的蚂蚁金服、腾讯、中国平安等企业发起成立,并获得保险会审批的全球第一个网络保险牌照。2015年6月,众安保险完成A轮融资,摩根士丹利等5家投资机构共出资57.75亿元人民币,认购外资股2.4亿股,相当于每股人民币24元,按照当时12.4亿股的总股本计算,众安估值达到297.6亿元人民币,据此计算出众安2015年~2016年的市盈率,如表1所示。

在以A论融资24元的认购价为基础的情况下,众安保险2015年的市盈率达到672.27倍。2016年,由于净利润大幅减少,市盈率更是高达3 178.81倍。若以目前在香港上市的人保财险为例,港股总市值尚不足1 800亿元,市盈率则在10倍以下。相对而言,传统保险公司的盈利模式和增长区间都比较固定,而众安具有较大的发展空间,成长性高。

三、 基于金融科技企业的金融属性的估值分析

从收入角度来看,2014年~2015年众安保险净利润分别实现3 698.1万元和4 425.7万元,而2016年实现净利润937.2万元,与2015年同比下滑78.8%。表2显示,除了净利润之外,从总资产、总收入和原保费收入的角度看,2016年都出现了增速下滑的趋势。另外,在体现公司自有资本使用效率的ROE值上,众安保险一直在4%以下,并呈现一种降低的趋势。相较于中国平安的16%,腾讯的20%以上的数值,众安保险的ROE值未来是否可以得到增长,是对其进行估值的一个重要指标。

从成本角度来看,2014年~2016年,众安保险赔付率从73.4%下降至42.0%,但费用率从35.2%上升至62.7%。综合成本率一直在104%以上,其中2014年为108.6%,2015年为126.6%,2016年为104.7%,如表3所示。众安保险综合成本率一直处于高位,也就是承保亏损。而其费用率大幅上升,主要是由于众安保险增加销售,且主要生态系统合作伙伴提高其咨询及服务费率所导致。除了咨询与服务费,手续费及佣金也成为众安保险成本中的主要项目,这些其实也可以说是给各大互联网平台的推广费,或者说流量成本。

从风控角度来看,作为保险企业来说,风险控制是企业运作的核心要素。众安保险保险属性,也决定其必须严格遵循保监会的要求,特别是在风险控制方面,必须符合保监会第二代偿付能力的要求。众安保险的现金流一直为正,与其它类型的互联网金融企业不同,并没有进入互联网企业“烧钱”扩张的惯用模式中。2014年底的现金流量为1.41亿元,2015年底的现金流量为13.74亿元,2016年底的现金流量为11.53亿元。

从产品角度而言,2016年众安保险保费收入最高的险种为退货运费险,2014年~2016三年产生的保费分别占同期整体总保费的77.2%,56.9%及35.0%。虽然比例呈下降趋势,仍依然是众安保险的支柱险种,但退运险的开发已较为成熟,遇到一定的增长瓶颈,单价低且投诉率相对较高。相比较前两年,2016年健康险、意外伤害险的保费收入增长较快,意外伤害险的销售比例达到28.8%,对于众安保险来说

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