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《美元与日元》导言:日元升值综合征[下] 

减小字体 增大字体 作者:佚名  来源:778论文在线整理  发布时间:2007-5-14 0:27:26


1.2 日元升值综合征

梅利姆·韦伯斯持(Merriam Webster)大学词典第10版对“综合征”(syndrome)作如下定义:(1)同时出现的一系列反常的迹象或特征;(2)同时发生的、通常形成可识别模式的一组事件(情感或行动)。

1971年以来,美日两国政府在执行商业政策、汇率政策及货币政策过程中相互影响,形成了我们所说的“日元升值综合征”(syndrome of ever-higher yen)。除了在政治上造成磕磕碰碰以外,日元震荡上行降低了两国贸易的微观经济效率,并导致日本宏观经济严重不稳定。

由于美国经济规模庞大,并且历史上曾经在世界支付体系中占据中心地位,因而总体上保持了货币政策的独立性。但日本的货币政策被迫仰人鼻息,实在令人惊异,尽管汇率脱离平价自由浮动被宣称(现在仍这么说,参见Obstfeld 1995)是保证一国掌握宏观经济自主权的手段。一股来说,美国政府总是综合征的始作俑者,其实它自己也未完全明了种种行动的后果。而日本政府反应非常迟缓,不知自身行动如何给日元持续升值火上加油。两国相互纠缠,都染上了“综合征”。显然.这对两国都不利。

是什么机制引发了综合征?1971年尼克松总统停止黄金和美元自由兑换之时,他还对进口的工业制成品征收附加费,直到日本及欧洲的贸易伙伴将其货币相对美元升值为止。由于自那以后,日本贸易持续盈余,美国又故伎重演,在以贸易保护主义相威胁的同时,或明或暗地要求日元升值。(几次重大例外包括,1981—1984年里根总统第一任期内,执行强势美元政策;1995年4月以后,戏剧性地放松对日本的贸易压力,导致日元定跌。第11章将对此进行分析。)图1—2显示,1970-1994年,日元对美元升值了250%,这是美国贸易伙伴国货币的最高升幅。[4]因此,引发贸易争端的汇率问题主要发生在日美之间。


不管美元跌了多少,总有一些美国官员盯住日本的贸易盈余,并认为日元还可以进一步升值。1971年尼克松宣布停止美元与黄金相互兑换之后,历任财政部长——特别是1977年的布鲁门索尔(Blumenthal)、1985—1987年的贝克(Baker)以及1993年的本特森(Bentsen),都认为美元对日元的比价太高了。通常在要求美元贬值的同时,美国与日本紧锣密鼓地进行贸易谈判,以迫使日本开放或分享币场。如何在短期内提高美国对日本的竞争力?外汇交易商认为,美元进一步贬值可减轻甚至预先阻止美国施加贸易保护主义压力。例如,1995年头4个月,正当美国贸易代表试图迫使日本设定目标,购买一定数量的美国汽车和零部件时,美元跌得特别厉害,从1美元比100日元跌到80日元(图1—I略)。

但说说毕竟容易。为什么短期内就应该迫使日元升值呢?尽管汇率是一种前瞻性资产价格,但外汇交易商和经济计量学家对(远期的)基本经济因素难以作出判断,更不用说建立模型来研究了。因此在一定情况下,财政部长对汇率问题发表评论,以及商业争端本身,会影响人们对未来经济政策的看法,从而抑制日本投资者在近期内增加美元资产。

市场从两个方面感觉到,美国政府的行动很像是民粹主义者的所作所为。其一,制造企业在国际市场上节节败退(特别是输给日本人),使政府更容易接受国内产业界的游说——这是巨人萎缩综合征的一大特征。这些说客强烈要求降低日本制造商的竞争力,可采用以下手段:实施所谓的自愿出口限制,在反倾销诉讼中随意计算外国企业成本,进行惩罚性制裁,迫使外国人进口更多的美国产品,等等,等等。他们还把日元升值视为短期内降低日本竞争力的另一种高招,尽管这一想法十分短视。

其二,美国政府民粹主义式的行为得到经济学家——可能是大部分经济学家——的帮助和支持。他们提倡,建立一个以贸易平衡弹性模型为基础的汇率制度。他们说服美国决策者,美元只要贬值,就能减少美国的贸易或经常项目赤字;可以把汇率视为正当的、易于接受的经济政策工具。由于日本经常项目盈余居世界第一——到1994年,约与美国经常项目赤字规模相当(图1—3略),美国政府便以日元兑美元汇率为重心,通过抬高日元来减少贸易赤字。

但对金融开放、经济稳定的工业化国家来说,旨在校正贸易失衡的弹性方法就不适用了(Komiya l994)。第2章表明,两国经常项目持续不平衡,一方面反映日本储蓄过剩,另一方面则是美国储蓄率过低。第6章将从理论上说明,对金融开放的经济体而言,如果将价格影响和支出反应考虑在内,那么在短期和中期内,简单地调整汇率难以达到预期效果。这与弹性模型得出的结论大相径庭。第7章指出,长期内日元名义升值不可避免,但会被日本相对的通货紧缩所抵消,实际汇率最终不变。从图1—4可看出,自1971年汇率开始浮动以来,美国批发价格指数的上涨相对高于日本。

因此,与美国政府民粹主义式的作法不同,市场意识到,单靠日元升值无法降低日本经常项目盈余背后的过剩储蓄。经过一段日元升值、美国政府(暂时)按兵不动的时期之后,有远见的国际投资者预测,日本经常项目盈余和美国经常项目逆差的状况还会继续。他们预汁,最终美国民粹主义政治势力又将气势汹汹地卷土重来,人们会抱怨日本进行“不公平”竞争;美国政府又将挥舞制裁的大棒,直到日本“做点什么”减少贸易盈余。这样,日元还会进一步升值。持有美元资产的日本私人投资者便有些惶惶不安,因为长期来看,近期刚升值的日元似乎没有回调的可能。

但在外汇市场上,民粹主义者的压力是如何影响长期货币状况并持续存在的呢?综合征的一个重要特点是,两国货币政策操作不对称。由于美国处于国际货币体系的中心地位,向来自主决定货币政策,无需考虑其他国家对外汇市场的官方干预(McKinnon,1996)。另外,与日本不同,美国国内价格水平相对不受汇率波动的影响(第3章)。这样,美国联邦储备委员会在决定本国通货膨胀水平时,不必太留意其他国家的通货膨胀或货币政策。

这样,根据在美国货易压力下日元升值的多少,日本将采取相对紧缩的货币政策。市场预测,对短期内日元的不断攀升,日本政府只有忍气吞声,以免触怒美国的贸易保护主义者。即使日本银行有能力打压日元,也是犹豫不决,缩手缩脚,因为它不希望看到外国或本国金融市场上流动资金充斥。在日元飙升期间,如1971—1973年、1977—1978年、1985—1987年及1993—1995年中期,日本银行确曾放松银根,以遏制日元上升势头(参见第9章)。但在极端情况下,如果日本短期利率已接近零(第3、5章讨论的流动性陷阱),即使日本银行希望打压日元,它也完全无能为力了。

日元经常出现阶段性升值,迫使日本陷入长期的通货紧缩。尽管日本银行对日元短期急剧升值可能会抵挡一番——我们在第9章将进行讨论,但毕竟无力回天,挡不住经济滑向长期的(相对)通货紧缩。由图I—4可看出,70年代中期以来,日本批发价格指数相对于美国上升十分迟缓,从1985年起,绝对值还下降了。


1、3 长期利率和江汇率预期


尽管1971年在美国贸易压力之下,日元开始升值,但理所当然,日元不断走强的预期(综合征最主要的特征)还没有探深扎根在人们的脑海中。70年代初,布雷顿森林美元平价体系崩溃之后,[5]人们较为担心美国给世界经济带来通货膨胀压力,特别是,日本严重的价格、工资轮番上涨已经拖到1974年,可能因美国的影响而愈演愈烈。这从图1—4可明显看出来。与汇率朝一个方向持续变动比起来,大起大落的问题似乎更令人担忧。

但仔细探究,1977年6月美国财政部长迈克尔!布鲁门索尔(Michael Blumenthal)的一次讲话,更强烈地表明美日之间出现了综合征,这种病症与美国利其他贸易伙伴之间的贸易问题有明显的差异。布鲁门索尔在讲话中

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