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股指期货与现货价格影响研究综述

减小字体 增大字体 作者:陈康,尤超  来源:本站整理  发布时间:2019-11-1 14:26:01


摘要:股指期货是投资者用来对冲系统性风险的一大重要工具,同时,因为与股票指数之间存在相关关系,其成为了针对指数变动进行投机交易的重要选择。关于股指期货对股票市场的影响作用,已有很多国内外学者进行了相关研究。但由于市场的交易机制以及投资者结构差异,研究结论未能达成一致。文章梳理并总结了近三十年来国内外讨论这一问题的文献,试图做出汇总与评述。

关键词:股指期货;价格发现;波动率

自1987年股灾以来,衍生品对证券市场的影响一直受到广泛关注。而随着金融市场的发展,股指期货、股指期权等衍生产品的相继推出也引发了学者们对关于衍生品交易如何作用于金融市场发展的问题进行深入地思考和研究。韩立岩(2009)在研究了韩国股市期权的推出之后,从投资者结构和流动性两方面得出期权引入对期货市场有促进作用。施红梅和施东晖(2000)在研究国外资本市场的股指期货产品之后,对我国市场推出股指期货的可行性和具体方案提出了思考和建议,并描述了我国推出股指期货的市场基础。以上这些研究通常采用理论与实证相结合的方式,为衍生品市场的发展和稳定提供了科学的依据和方法。

而在另一维度上,估值期货等衍生品的推出对金融市场价格本身的影响,也受到了众多关注。但由于市场机制的不同,投资者结构的差异,选取的样本区间不同,不同的文献得出的结论往往不尽相同甚至截然相反。大体上,国内外学者对衍生品如何影响现货金融市场的研究主要包括其价格发现功能以及对现货市场波动率的影响两个维度。

一、 股指期货影响现货市场的理论基础

根据已有的文献,在衍生品市场上,股指期货市场价格由市场中包括套期保值者、投机者和套利者在内的多方主体根据自身信息和价格预期进行交易形成,所以股指期货价格的变化也反映着所有市场参与者对未来指数价格的预期。故而股指期货在一定程度上,可以说是股票现货市场价格的未来走势的一个预期指标。

从微观层面看,股指期货产品所具备的多种功能有:一是套期保值。通过在期货市场与股票现货市场持有相反的头寸,投资者可以有效地对系统性风险进行规避。在恒生指数期货交易中,以套期保值为目的的交易大概占到20%,恒生指数期货成为了投资者对冲风险的一项重要工具。二是投机功能。由于施行保证金交易制度,股指期货交易自带金融杠杆特征,市场上存在大量的投机交易者愿意承担更大的风险,以期望获得高额利润。三是套利功能。股指期货价格一般会围绕着其理论的均衡价格进行波动,当期货价格波动到偏离其理论上的均衡价格一定程度时,市场上的套利者就会利用这一机会进行套利交易,以期望获得超额收益。

由于资本市场上存在着大量的套期保值者和套利者,当股指期货价格相对于现货市场指数价格有较大程度的偏差时,市场上存在的大量的套期保值者和套利投资者便会通过反向交易,使得股指期货和指数现货的价格回归更靠近长期均衡的水平,从而在客观上平抑价格的大幅度变动,降低市场的波動率。所以,这也是很多学者此前的研究得出股指期货的引入能够降低股票现货交易价格波动性的原因。相比之下,我国推出的股指期货承担了更大的责任,因为国内的A股市场一直以来都缺乏有效的做空手段,所以股指期货的引入使得很多投资者将其视为了最重要的风险对冲机制。

二、 股指期货的价格发现能力

对于价格发现功能,大量学者已经以国内外市场上所存在的期货交易产品,对期货的价格发现能力进行了研究。研究者主要关注的问题为:首先,期货与现货市场是否存在价格发现的功能,期货市场是否能充分反应市场的信息变动?其次,如果存在价格发现功能,哪个市场起更重要的作用?最后,现货与期货两个市场的价格发现功能应该如何衡量与测度?从这三个问题出发,国内外的学者们大多从均值溢出效应和价格发现贡献力两个方面进行研究分析,前者检验期货与现货两个市场的价格哪个先变动哪个后变动,而后者则测度两个市场的价格发现程度。很多文献对于股指期货产品与指数现货的价格发现能力的研究,讨论的更多是在市场波动时股指期货交易价格与指数现货交易价格之间的领先与滞后的变化关系,也就是两者之间存在的均值溢出效应。对于股指期货与指数现货价格的领先滞后关系,也即均值溢出效应,此前有多位学者进行了研究,一般的研究方法分三个步骤:首先是协整检验,如果两个市场的价格之间存在协整,则表明期货市场与现货市场的价格在长期上应该是均衡关系;其次检验两个市场短期上的价格调整关系,可以通过误差修正模型来检验;最后通过格兰杰因果检验和脉冲响应等模型检验两个市场的价格孰先变动。由于国外的衍生品市场特别是期货市场发展较早,品种丰富,有大量的样本和数据可以用来做实证检验,因此国外学者们对这一问题的研究比较丰富。他们的研究发现,从价格变动方面来看期货市场一般要领先于现货市场,期货市场对信息的反映速度更快。国内研究方面,由于我国推出股指期货比较晚,并且品种较为单一,沪深300股指期货作为中国A股市场的第一个真正意义上的股指期货产品到2010年才正式在中金所出现,并引入正式的市场交易。研究者早期一般采用股指期货仿真模拟数据进行研究,

实证数据样本比较有限,但伴随着境内股指期货市场的快速发展,样本数据逐渐增加,国内关于股指期货的研究也逐渐丰富起来。

对不同市场的价格发现能力,国内外学者们所作的研究得出了不尽相同的结论,一方面有实证研究发现期货市场的价格发现功能明显更强,另一方面也有学者利用不同的样本检验出期货市场并没有表现出更强的价格发现功能。Kawaller等(1987)研究了标普500指数的期货与现货价格之间的相互影响关系,研究发现现货价格实际上比期货价格变动得迟,期货价格对信息的反映效率明显更快,得出期货市场的价格发现功能应该比现货市场更强。Booth等(1999)研究了金融指数衍生品市场和现货市场的价格发现功能差异,他们的研究结果表明期货价格最先跳动,并且引导现货价格变动,而现货价格会带动期权价格的变化。何诚颖、张龙斌和陈薇(2011)检验出期货市场中信息进入价格的速度以及信息的融入比率明显更快,沪深300股指期货市场的价格发现能力显著地更强。由此可以看出,不同市场上得到的期货价格发现能力更强或者现货价格发现能力更强的结论均不是个例。不同特点与结构的市场,期货与现货的价格发现能力有着不同的表现。

期货与现货在交易价格发生变动时,两者变化所体现出来的相对领先滞后关系,也是所包含市场信息的重要体现,不少学者对此也进行了研究。但与上述的研究相同,关于期现价格变动的领先滞后关系,所得结论也出现了分化。方匡南和蔡振忠(2012)的研究发现,我国股指期货和股指之间 存在互相引导关系,在当前的样本期间很显然现货市场能够更快速更有效地反应市场的信息。Chan(1992)通过研究日内期货交易的价格和现货价格之间的关系,发现指数成分交易的不频繁会导致出现虚假的领先滞后关系,并且期货现货之间存在不对称的领先之后关系,期货领先于现货价格变动的关系要更强。比较国内外学者之前的研究成果可以得出,不同的市场上期货与现货的价格发现能力与领先滞后关系有不同的表现形式。

对这些研究所产生的差异性结论的原因,国内外学者也进行了很多相关的研究。Bohl等(2011)通过对华沙交易所的实证研究发现,市场的投资者结构会显著影响股指期货的价格发现能力,交易主体中机构投资者的比例越高,期货价格反映信息更新的速率越快,其价格发现能力也就更强。Yang等(2012)在利用中国的日内交易数据进行实证研究后,得出股票市场在价

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