当前位置:首页经济论文证券金融证券投资 → 文章内容

现代证券投资组合理论与我国证券投资基金的理论研究

减小字体 增大字体 作者:袁潇  来源:本站整理  发布时间:2020-1-14 14:09:59


【摘 要】 随着中国经济的发展及人民收入水平的提高,证券投资在中国被广泛接受和运用,伴随着投资收益而来的还有投资风险,这也让人们逐渐意识到现代证券投资组合理论和证券投资风险的重要性。本文详细阐述了现代证券投资组合理论,分析了现代投资组合理论的优越性及发展趋势,以及投资组合理论在中国证券投资基金中的可行性及必要性。 
  【关键词】 现代证券投资组合理论 马克维茨 证券投资基金 
  一、现代证券投资组合理论 
  传统证券投资组合理论在选择证券组成投资组合时,多由投资者凭自己的主观意见或直觉判断决定,缺乏定量分析。投资者最关心证券的收益和风险的关系,有时也利用许多资料对收益和风险进行估计,但是他们所预期的最高收益和所能负担的最大风险是无法确定的。并且,根据前面关于传统的投资组合理论的简单介绍,我们可以看出它是无法回答投资组合中的证券要如何分散才能达到高收益、低风险的最佳配合。为了克服传统投资组合理论的上述缺陷,现代证券投资组合理论应运而生。它的突出优点是从证券的收益和风险的关系方面着手,进行定量分析,选择投资组合证券,现代投资组合理论提供了一种分散证券投资风险的方法,使投资者选出一个有最小风险的最有效的投资组合。 
  (一)马考维茨的“均值—方差”投资组合理论。1952年,马考维茨基于数量经济方法首次初步揭开了投资组合理论的这一世界性难题之谜。在他看来,投资者的效用应是关于证券投资组合的期望回报率和方差的函數。一般地说,一个投资者或者在一定风险承受范围内追求尽可能高的回报率,或者在保证一定回报率下追求最小风险。据此,马考维茨在提出一定假设的基础上,建立了一个复杂的数学模型。由于该模型中的投资组合的风险(σ2 (rp))是用协方差(Cov( ri,rj))表示的,因此,人们称其为“均值—方差”模型,把马考维茨的这一理论称为“均值—方差”投资组合理论。从“均值—方差”模型的形式上来看,如果能够收集到二次规划模型中的有关参数数据,借助于计算机就能求出有效投资组合的集合(即有效前沿),理性投资者便可据此进行决策,选择有效的投资组合以获得最大投资收益。这在理论上和实践上都具有重要的指导意义,也正因为如此,1990年他和夏普一起获得了诺贝尔经济学奖。然而,该理论在实际应用时却存在以下缺点:一是模型计算繁杂。当遇到解决投资证券数目较大的投资组合问题时,涉及的参数多,且极难估计,计算工作量十分巨大,即使应用计算机,也比较繁复;二是该理论的假定前提条件较多,有些假定可靠性值得怀疑,如该模型中的收益方差就是投资风险值假设,这在现实中并非就是如此。 
  (二)夏普的“资本资产定价”投资组合理论。鉴于马考维茨的“均值—方差”理论计算繁杂的不足,斯坦福大学教授夏普设想以牺牲评价精度来简化有效投资组合的运算提出了通过分析股票收益与股市指数收益之间存在的函数关系来确定有效的投资组合。进一步地,夏普又以均衡市场假定下的资本市场线(CML)为基准,也就是用投资组合的总风险(即标准差)去除投资组合的风险溢价,来反映该投资组合每单位总风险所带来的收益,从而导出了著名的“资本资产定价”投资组合模型(CAPM)。CAPM模型表明证券投资的回报率与风险之间存在一定的定量关系,所有投资者都在证券市场线上选择证券,所选中的投资组合是投资者的效用函数与证券市场线的切点,夏普评价的关键是就求切点,即测度资本市场线中的斜率项,系统风险是证券或投资组合风险的重要组成部分,是投资组合分析的基础,分析者应集中精力评价证券或投资组合的系统风险。夏普的CAPM模型涉及的参数少,这大大地减少了需要统计的数据,避免了繁杂的数学运算,因而具有较大实际应用价值。夏普也因此与马考维茨一起获得1990年诺贝尔经济学奖的殊荣。但经相关学者研究发现夏普的投资组合理论仍存在以下几点不足:一是在CAPM模型中隐含存在投资收益呈正态分布且这种分布在各个时期是稳定的假定,显然现实状况难以满足此假定条件;二是导出的CAPM模型过于简单化。如夏普在导出CAPM模型过程中认为所有的证券都与可能解释系统风险的一个单一因素——市场因素相关,并试图用这个单一因素来囊括马考维茨的“均值—方差”模型中的所有因素,显然在这些假定下导出的CAPM模型太过于简单化。因此,这正如理查德·罗尔所指出的那样:选择不适当的投资组合和指数作为市场组合的代表物,会导致对个别证券和投资组合系统风险的估计发生基础性的偏差,即使是使用了更强有力的统计工具,也不能纠正这种偏差。 
  (三)詹森的“非常规收益率”投资组合理论。在夏普的资本资产定价投资组合理论启发下,1969年詹森提出以CAPM中的证券市场线(SML)为基准来分析投资组合的绩效(用JP表示)。具体来说,詹森的投资组合理论也是通过测度系统风险来评价投资组合收益率的。詹森的投资组合分析与夏普的投资组合分析所不同的是,詹森分析的投资绩效是等于投资组合的期望收益率减去用CAPM对该投资组合收益率定价的结果之后的差额,它反映的是在同样系统风险下期望收益率与按CAPM定价的理论收益率之差额,将JP的表达式与夏普的CAPM式比较容易看出:詹森模型中的JP就是用CAPM对该投资组合收益率进行定价的投资组合数值,该数值是投资组合期望收益率与均衡市场条件下CAPM对该投资组合的定价之差。人们习惯地把由CAPM定价的收益率称为常规收益率或均衡市场期望收益率,因此就把詹森模型中的JP称之为非常规收益詹森率或超额收益率,詹森的投资组合理论也因此被称为“非常规收益率”投资组合理论。 
  (四)罗斯的“套利定价”投资组合理论。1976年,罗斯在马考维茨、夏普和詹森等理论的基础上,提出了可用另一种评价指标——套利定价指标来评价投资组合的绩效。他认为证券投资的回报率与一些基本因素有关,投资者可以构造一个零风险组合,使其投资净资产为零,如果此时有收益率出现,则说明套利成功。这种无风险套利活动,必将使同一风险因素的风险报酬趋于相等,形成一个统一的市场价格。基于这个分析思路,罗斯构建了具有广泛应用价值的套利定价投资组合理论模型(APT)。APT作为分析证券投资组合的一种替代性的均衡模型,其独到之处表现在:一方面,与马考维茨“均值—方差”投资组合理论相比,它像夏普和詹森理论一样,都极大减少了参数估计的工作量;另一方面,又不需要像夏普的CAPM模型那样对投资者的偏好做出许多的假设,只要求假定投资者对于高水平财富的偏好胜于低水平财富的偏好,并依据收益率选择风险资产组合,即使该收益与风险有关,风险也只是影响资产组合收益率众多因素中的一个因素。因此,APT的假设条件要比夏普的CAPM更为宽松,因而更接近现实;另一方面,夏普的CAPM必须要与单指数模型结合才具有使用价值,但大量实证研究表明影响证券投资回报率并不像单指数模型假设的那样,只有市场一个因素影响证券投资回报率,而是受多重因素影响。因此,当实际分析某个证券投资组合时,APT的多因素分析一般要比CAPM的单指数分析要准确。综上可见,APT模型既具有单指数模型的简单性优点,又具有全协方差模型的潜在的全部分析能力。因此,在证券投资组合决策分析方面有着广阔的应用前景。尽管罗斯的APT具有以上几方面优点,但也存在着不足之处,如在APT模型中没有说明决定证券投资回报率非常重要因素的数量和类型,其中一个显然比较重要的因素是市场影响力,但是关于哪些因素还应包括进来以补充综合的市场影响力,或者当模型中没有出现综合市场因素时,应用哪些因素

[1] [2]  下一页